来源：瞪羚社
微创医疗作为国内创新器械领域的集大成者，被市场许多投资者给予厚望。同时众所周知，高瓴在创新药上代表性投资是百济神州，器械领域则是微创系，可谓是坚定看好，如今作为众多微创系公司孵化之源的母公司微创医疗，市值已经从彼时的千亿跌落至亿港元出头，与子公司微创机器人同等水平，这显然是被过分错杀的，那么微创医疗何时能够实现反转，合理的估值是怎样的？是一个值得研究的话题。
环顾各大卖方，外资券商普遍给予微创医疗的目标价区间在29.50-33.46港元之间。抽取国内部分知名券商卖方，浙商证券认为公司年重磅创新产品获批、集采落地导致政策风险出清将促进公司出现成长性拐点，认为公司合理目标价为41.34港元/股；天风证券认为公司孵化的业务有望持续实现高增长，公司能持续推进国际化布局，对应目标价格为48.45港元/股；普遍偏乐观为主。
（数据来源：bloomberg）
但笔者认为，考虑到年冠脉支架国家集采会反应到年业绩，年的骨科国家集采、起搏器和神经介入的省间集采均在年开始正式落地执行，预测微创医疗年、年营收分别为48.4亿元、52.2亿元，短期可以适当
回到基本面部分，微创医疗产品结构丰富，整体抗国家集采政策的风险能力比其他高值耗材公司强上几档。
目前公司的三大核心业务占比达82％（心血管器械22％+骨科器械31％+心律管理28％=81％），新增长业务占比才18％（外周11％+神经介入5％+心脏瓣膜2％=18％）。
1）心血管业务受国家集采影响大，中长期不可逆
年和年公司的心血管核心业务受到严重影响，中长期内不可逆。H2心血管业务较H2同比增速-68％，H1同比增速-29％。业绩下降主要是受疫情影响，手术被拖延。年11月，公司开始冠脉支架集采，政策执行于年1月开始，所以收入的负面影响将在年开始显现。
值得一提的是，心血管业务中的支架是进入国家集采（平均降价幅度97％），而球囊是进入省级的集采，平均降价幅度90％。
公司firebird2和firekingfisher中标，中标价分别为元和元，占集采中标量的36％，微创医疗成为支架采购量最高的公司，而核心产品firehawk战略性放弃集采，目前报价元。
2）公司骨科85％业务收入来源于海外，受国内集采影响因素有限
H2人工关节进入国家集采，继冠脉支架后第二个进入国家集采的高值耗材，降价幅度超80％，预计国内收入的负面影响将在年开始显现（年3-4月执行）。
骨科业务是公司的主要收入来源，85％收入来源于海外，主要集中在关节和脊柱领域。年主要受疫情影响，整体骨科业务骤降，H1骨科业务有所恢复。
公司国内关节产品获批较晚，年公司的脊柱创伤产品、半髋关节、全膝关节国内获批，年公司在国内的市场份额为不到1％。国内人工关节的龙头公司有爱康医疗、春立医疗等，微创医疗产品在国内市场偏低。虽然人工关节集采有利于微创医疗迅速扩大国内的市场份额，但国内收入仍可能大幅下降。
3）心率管理业务主要收入来源于海外，受国内政策影响偏低
起搏器省级集采降价对微创医疗影响有限，因为其主要的收入来源是海外地区。公司收购LivaNovaCRM业务，年搏器销售额14.6亿元，同比增长32％，年受疫情影响，同比下降近20％，H1增速又开始增长。
公司的起搏器收入主要来源于海外，起搏器的集采对公司影响有限。我国的起搏器虽然市占率只有8％，但根据省间集采降价幅度超50％，超市场预期范围。国产的心脏起搏器只有这3个厂家：乐普医疗、先健科技和微创医疗，先健和微创正进军高端起搏器。
4）神经介入业务在国内占比较大，-年会被陆陆续续纳入更多省间集采
神经介入业务预计年将被列入集采，预计未来两年公司神经介入业务有可能进入滑坡区。虽然神经介入一直被称为“介入手术皇冠上的明珠”，但年已陆续进入省间集采。
虽然神经介入国产化率极低，但未来进入大规模省间集采概率偏大，预计年将有更多产品净利润将被挤压。近两年神经介入器械国产产品获批数量激增，主要集中在弹簧圈、中间导管、颅内球囊、取栓支架、微导管等，其中弹簧圈已有9款国产产品上市。
5）手术机器人有望将成为公司最值钱的业务，但中长期内仍需市场不断地推广
虽然微创手术机器人图迈整体效果不如达芬奇手术Si，但仍有望在国内占一小部分市场份额，但进军海外市场或许有些难度。
原因：
1）因为医生是用患者的生命在做赌注，全球医生已习惯达芬奇手术机器人。美敦力Hugo对标达芬奇手术机器人，年10月获批，但至今未售出一台。
2）我们国内有相关的社保基金压力，国内会鼓励采购相对廉价的国产手术机器人（图迈，预计年下半年将获批上市）。
年为公司图迈、鸿鹄机器人的放量初年，参考达芬奇年50-60台的装机量，由于公司新获批需要经历一段市场推广期，年销售2-5台的销售，有望实现万元的营收。
微创医疗营收预测情况：年营收约为48.4亿元，年营收约为52.2亿元
骨科业务：年集采中标，年政策落地执行，所以其海外业务占85％维持稳定，而国内业务收入明显下降；
心血管业务：年集采，年开始执行，所以集采的负面收入影响集中在年体现，年出现增速开始回正；
心率管理业务：核心收入主要来源于欧洲、中东等地区，虽然非MRI兼容起搏器进入国内的省间集采，对该板块的业务收入整体有限；
神经介入业务：其主要收入来源于国内，神经介入年已开始进入省间集采，预计年更多省份对神经介入耗材进行集采，该业务从年开始持续增速出现持续滑坡。
手术机器人业务：鉴于其手术设备并不如达芬奇手术机器人，医生转换成本比较高，产品销售短期内并不乐观，预计年1亿元收入。
鉴于公司年的净利润仍处于亏损状态，不适合用PE估值，我们用PS估值。我们去掉同行业最高和最低PS，或许可以给予微创医疗PS10，对应市值为亿港元。
港股市场长期将极端化的特点显现到极致，短期内由于政策的压制和疫情对于部分器械销售的影响，或许并不能使得医械龙头公司的估值获得快速修复，更多的需要靠投资者对于中国器械行业的未来充满信心，等待下一轮风口的到来。
来源：药闻投资、富途牛牛、浙商证券、瞪羚社